蒙牛开启整合的元年，打造多元化乳制品龙头

　　焦距明星产品，高毛利产品占比增加。蒙牛聚焦明星产品，包括特仑苏，酸酸乳，优益C，冠益乳和真果粒，加上全国分销的机会新产品，纯甄、奶特、蒂兰圣雪和现代牧场，高毛利产品贡献更多的利润。明星产品的收入占比由2013年的34.9%扩大至2014上半年的35.3%，公司目标未来5年明星产品占比到达45%，意味着每年提高2个百分点。特仑苏13年增长30%销售至66+个亿，今年上半年增长20%。纯甄今年预计销售9个亿，明年预计将翻倍。上半年优益C销售额增长70%。

　　与达能合并后，未来5年酸奶市占率将增至30%。7月底合资公司正式运营，蒙牛持有80%股份，而达能集团则持有20%。两者合并后，预计全年销售额合计40亿元，市场份额提升至21%。目前，“碧悠”已在5大一线城市试点，今年将陆续推广至25座城市，明年扩大至100个城市。蒙牛的低温业务利润率将得到改善，随着未来更多达能品牌和合作品牌的推出，目标未来5年市占率扩大至30%。预计15年合资公司将贡献利润。

　　欧世蒙牛将注入雅士利平台，达能溢价认购雅士利25%股权。改组雅士利董事会，推动雅士利新的5年战略规划，目标实现销售额100亿人民币。雅士利线上与线下渠道齐头并进，产品具备一定区分度。欧世蒙牛预计今年销售收入到10亿人民币，预计盈利9，000万人民币左右，后续将注入雅士利平台。达能溢价17%收购雅士利25%股权，收购价对应雅士利15年分析师平均预测PE21倍。

　　首次给予“强烈推荐”评级，目标价39港元。全方位拓展业务布局、延伸产业链。预测蒙牛乳业13-15年销售收入年均复合增长14.2%，收入提升的主要原因是销量的增加和产品结构优化，毛利率每年提升50个基点以上，13-15年综合报表净利润年均复合增长24.5%。香港和国内上市乳制品代表公司2014、2015年的预测平均市盈率分别为25倍和20倍，蒙牛作为国内最大的乳制品生产商之一，可享有一定的估值溢价。我们给予公司2015年预测利润24倍的估值，与其历史估值中枢持平，对应目标价为39港元，首次给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：激烈竞争和奶源供应不足导致销售增长低于预期，与雅士利、达能奶粉业务整合磨合期长。食品安全事件再次爆发引发的诚信危机。中投证券金融控股有限公司